這段內容是第一塊金磚:H模型原理與設計的一部份,因為它的觀念非常重要,所以在這裡重提一次。如果沒有弄懂它,再好的投資策略也不能發揮功用,所以請務必完全吸收瞭解後再進場操作。

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1980年代金融期貨問世,很快到1990年就佔有了二分之一的期貨市場,但在1980年以前就沒有金融期貨嗎?這就要看定義了。
期貨可以分為兩種:Futures 和 Forwards。前者是在公開市場交易,有統一的契約規格;後者則是在店頭市場交易,由買賣交易人各自議約,契約內容五花八門,通常會有投資銀行居間仲介。
Forwards存在市場上已經有百年以上歷史了,買賣雙方往往是大企業對大銀行,例如IBM在日本銷售要鎖匯差,可能和住友銀行簽定匯率交換合約,這就是一種期貨,甚至可以更進一步簽定利率交換,又是另一種期貨。有時銀行可能擔心企業經營不善,於是和保險公司再簽一個信用違約保險,這就是選擇權了,比如說住友銀行可以跟AIG簽一個合約,支付合約價值5%的費用,在IBM不能履約時,AIG要負責代位履約,若IBM正常履約,AIG就賺走了5%的費用。而整個議約和詢價的過程,可能由雷曼兄弟或高盛居間協調磋商。
背景先說到這裡,來看LTCM的故事:


LTCM(Long-Term Capital Management)成立於1993年,經營團隊包含天才交易員梅利威瑟(Meriweather)和知名學者莫頓(Merton)與休斯(Scholes),性質上屬於避險基金。
避險基金在當時是很火紅的一種投資結構,主要原因是它大量地運用衍生性金融商品,懂得的人不多,時常有定價錯誤的現象發生,監管單位也無相關法令控管,在稅法上佔有很大的優勢。但印象中大家一定覺得避險基金很敢衝很拚,一點也不避險吧!
那為什麼叫避險基金呢?因為它的操作模式是避險操作。比如說LTCM發現美國30年期公債發行的時候通稱為當期債券,流動性比較好,市場報價的利率會比較低(價格較高),比如說在1994年初時,1993年2月發行的30年期公債利率報價為7.36%,1993年8月發行的當期債券利率則只有7.24%,利率相差0.12%,一般稱為是12個基點(basis point, bp)(一個基點是0.01%)。
如果說利率是對借款人的風險評估,那豈不是說美國政府在29.5年到30年之間的違約風險不一樣了?不合理。所以正確的操作就是賣出當期債券,並且買進非當期債券,等半年後當期債券也變成非當期債券以後,兩者中間的利差就會縮小。
對面值1000美元的30年期債券來說,12個基點換算出的價差約15美元,如果一年後利差縮小三分之二,那就是10美元,大約年報酬是1%,似乎並不是很迷人,但是LTCM利用財務工程技術計算出:同時買進非當期債券的風險並賣出當期債券的風險,只有單純持有債券的1/25,所以擴大25倍槓桿之後的風險,跟單純持有債券風險一樣,如此一來承擔相同風險卻可以得到25%的報酬,比單純持有債券賺7%多要好多了。
所以呢?它就做了。而這只是它眾多“避險”操作之一。
本來避險操作是用不同商品互相避險,但是放大槓桿倍數之後,就沒有避險效果了。更糟糕的是:連續4年報酬率都在40%左右,沒有任何一個單月虧損超過1%,LTCM喪失風險意識了,所有的員工和原始股東把這些年裡賺到錢與紅利與薪酬,都留在基金裡,在1997年底的槓桿倍數提高到了28倍,部位規模高達1300億。
1300億,而且大部份是在沒有公開交易的店頭市場裡,也就是說:要平倉得慢慢去尋找願意接手的下一方。當俄羅斯政府在1998年8月21日宣佈債券違約之後,所有的風險性資產突然都被棄如敝屣,這麼說好像不太對,是所有錢都湧向最安全的資產:美國國庫券,所有的信用利差都進一步擴大,擴大到讓人大開眼界、不可思議的地步,根據莫頓和休斯的模型,是從宇宙誕生至今,再重來無數次,也不應該發生一次的狀況,但它就是發生了。
順帶一提,莫頓和休斯在1997年10月因為他們的模型獲得了諾貝爾獎。
莫頓和休斯的模型假設每一次交易都是獨立不相關的,平均起來應呈現常態分佈,但是他們沒有想到:當他們的規模如此巨大,槓桿倍數又這樣的高,所有的人都會爭著逃離,避免跟他們持有一樣的資產。就像一頭大象要倒下時,所有的人都不會想待在牠的身旁,而莫頓和休斯假設投資人都不是人,應該像螞蟻一樣沒頭沒腦的亂竄。更有趣的是:大家都逃得掉,唯獨LTCM逃不掉,因為它太大了,沒有人可以接手它的資產,它自己也不敢拋售,因為必然造成市場崩潰。
他們的槓桿太高了,高到某個地步之後,就無力回天了。怎麼說呢?1997年底的槓桿倍數是28倍,1998年俄羅斯債券違約發生之後,幾天之內就驟升到55倍,資產減損不到100億,還沒有10%,怎麼就這麼慘呢?因為槓桿倍數28倍,表示自有資本不到50億,他們一邊募資,卻遠不及虧損的速度,再過幾週就超過100倍了,倒閉已是無可避免的結果。

槓桿倍數=操作資產÷自有資本

在文學理論裡說:悲劇就是已知結果很慘,卻只能眼睜睜地看著它發生。哈姆雷特、馬克白是如此,文天祥與丘逢甲亦是如此,「宰相有權能割地,孤臣無力可回天」。
莫頓和休斯雖得了諾貝爾獎,但因為忽略了槓桿與流動性,一輩子桂冠都要蒙塵。
那麼梅利威瑟呢?他隨後又在1999年成立了JWM Partners LLC,並於公司章程裡嚴格設定槓桿倍數不得超過15倍。然後呢?2008年金融海嘯時腰斬,結束營業了。15倍還是太高了啊!
這幾位明星經理人把錯推到大環境對他們不利,怪別人對準他們下手。嗤,

如果開時速50上路撞車,怪路況不佳還情有可原,開時速200在市區跑,根本沒有資格怪別人,就算時速100也是不行啊!

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